‌سوزاندن قراردادهای آپشن؛ توهم یا واقعیت؟!

به گزارش نبض بورس، سیاوش روح‌‌نواز، کارشناس بازار مشتقه بیان کرد: در این‌جا بنده قصد دارم نکاتی را مطرح کنم تا شاید ما را از کج‌روی و ابهام در موضوع سوزاندن قراردادها بیرون آورد. البته که ما یک تئوری تحت عنوان قاعده مکس پین یا مکس پین پرایس Max Pain Price در معاملات آپشن داریم و به این شکل مطرح می‌شود که در تاریخ سررسید، بیشترین ضرر را افرادی متحمل می‌شوند که خریدار قرارداد‌هایی هستند که بیشترین موقعیت باز را دارند. 

مثلاً اگر سهم خودرو را که سررسید اعمال فیزیکی آن روز چهارشنبه گذشته بود مثال بزنیم، می‌بینیم بیشترین موقعیت باز قرارداد‌های پوت آپشن Put Option این سررسید در قیمت اعمال ۳۰۰ تومان بود که پس از پایان روز سه‌شنبه (روز تسویه نقدی) تقریباً ۸۵۲ هزار موقعیت باز طخود۲۰۴۵ را داشتیم و از آن طرف، قرارداد ضخود۲۰۴۶ با قیمت اعمال ۳۲۵ تومان بیشترین موقعیت باز این سررسید در بین کال‌آپشن‌ها Call Option با ۱ میلیون و ۵۶۳ هزار موقعیت باز را داشت و پس از آن، ضخود۲۰۴۷ بیشترین موقعیت باز این سررسید را دارا بود که بر مبنای تئوری مکس پین، فروشندگان این قرارداد‌ها بیشترین سود و خریداران این قرارداد‌ها بیشترین ضرر را  متحمل می‌شوند؛ یعنی قیمت پایانی خودرو در روز تسویه فیزیکی مابین ۳۰۰ و ۳۲۵ پیش‌بینی می‌شد که همین اتفاق هم افتاد.

دخالت‌های سیاست‌گذار و محدودیت‌ها؛ بلایِ جانِ بازار 

این کارشناس بازار مشتقه تصریح کرد: باید به این نکته توجه کنیم که بازار ما یک بازار کارآمد (Efficient-market) نیست که بگوییم این نظریات کلی می‌توانند براحتی در بازار ما اتفاق بیفتند. چون علاوه بر دخالت‌های غافلگیرکننده سیاست‌گذار و محدودیت‌های ایجاد شده در بازار، حجم معاملات ما خیلی بالا نیست و این موضوع، هم شامل سهام و هم به طور ویژه، شامل قرارداد‌های آپشن می‌شود که معاملاتشان عمق زیادی ندارند. 

روح‌نواز گفت: اعتقاد به یک تیم مافیای حقوقی (!) که هدفشان سوزاندن اختیارهاست، این نکته را در نظر نمی‌گیرد که بازار مشتقه، مشتق شده از یک بازار دیگر است. یعنی بازار اصلی و پایه، بازار سهام و بازار آتی و آپشن مشتق شده و وابسته به این بازار هستند. برای مثال؛ در همین سررسید خودرو، سه شنبه که روز تسویه نقدی قرارداد‌ها بود، ارزش معاملات سهم خودرو تقریباً ۱۰۱ میلیارد تومان بوده است که به نسبت روز‌های دیگر عدد بالایی هم نیست؛ و ارزش معاملات کل قرارداد‌های آپشن خودرو در آن روز، پوت Put و کال Call روی هم تقریباً ۶۱ میلیارد تومان بوده است و ارزش معاملات یک قرارداد ATM آن، یعنی ضخود۲۰۴۵ که بیشترین حجم معاملات را داشته، تقریباً ۲۸ میلیارد تومان بوده است؛ بنابراین با یک مقایسه ساده می‌توان فهمید ارزش معاملات سهام بیشتر از ارزش معاملات آپشن است! از اینرو، اگر قرار باشد یکی روی دیگری تأثیر بگذارد، سهام روی آپشن‌ها تأثیر می‌گذارد و نه بالعکس و این رابطه به این شکل است.

این کارشناس بازار مشتقه تأکید کرد: اگر خودرو را به عنوان یکی از سهم‌های تأثیرگذار بازار بورس در نظر بگیریم (که برخی آن را حتی لیدر بازار می‌دانند) در صورتی که بخواهیم با تغییر قیمت سهم پایه، قرارداد‌های آپشن آن را بسوزانیم یعنی عملاً یک بازار بورس را معطل تعداد محدودی قرارداد‌های آپشن یک سهم کرده‌ایم که کل ارزش بازار آن‌ها در مقایسه با معاملات سهام بازار اصلاً قابل توجه نیست و نشان می‌دهد این نتیجه‌گیری اصلاً مبنای منطقی ندارد؛ بنابراین خیلی سطحی و ساده انگارانه است که ما چنین باوری داشته باشیم. 

آیا حقوقی‌ها یا حقیقی‌های درشت اجازه بالا رفتن قیمت سهم را نمی‌دهند؟

روح‌نواز ادامه داد: اما این باور از کجا آمده است؟ دوستان و نوسان‌گیرانی که هر لحظه چشم به تابلوی معاملات سهام می‌دوزند، می‌بینند در یکی دو روز آخر سررسید قرارداد‌های آپشن، وقتی یک سفارش بزرگی در سمت خرید روی تابلو قرار می‌گیرد، بلافاصله از آن طرف، یکی دو سفارش فروش، آن سفارش خرید را می‌بلعد؛ به همین خاطر، این دوستان نتیجه می‌گیرند که حقوقی‌ها یا حقیقی‌های درشت نمی‌خواهند اجازه دهند که قیمت سهم بالا برود؛ چرا که این دوستان خودشان در سمت خرید کال‌آپشن‌ها هستند و پیش فرضشان این است که آن‌ها می‌خواهند قرارداد‌های آپشن را بسوزانند. اما این مسئله یک توضیح بسیار ساده دارد و آن این است که از نظر ارزش معاملات، بیش از ۹۰ درصد فعالان بازار آپشن (افرادی که پول‌های درشت دارند و با سرمایه‌های سنگین معامله می‌کنند) از استراتژی کاوردکال Covered Call استفاده می‌کنند. برای نمونه؛ آن‌ها با خرید سهم و فروش کال آپشن آن، روی سهم خودرو کاوردکال دارند و نزدیک سررسید که می‌شود به این دلیل که ضریب تتا Theta و اثر زوال زمانی در قرارداد بی‌تفاوت ATM به بیشترین میزان خود رسیده است؛ بنابراین موقعیت بسیار خوبی برای آفست این کاورد کال‌های این معامله گران پیش می‌آید و این دوستان می‌توانند با حداکثر سود، کاورد کال خود را آفست کنند و چند روز زودتر سرمایه خود را آزاد نمایند. در نتیجه، به طور مجدد قرارداد فروخته شده را می‌خرند و همزمان، سهام خود را می‌فروشند و این فروشی که روی سهام با حجم‌های بالا اتفاق می‌افتد ناشی از آفست کاورد کال این معامله گران است.

این کارشناس بازار مشتقه افزود: این مسئله در نگاه برخی از معامله‌گران خُرد به این صورت به نظر می‌رسد که سفارش‌های فروش سنگین، اجازه نمی‌دهند قیمت سهم افزایش پیدا کند و شاید در آن یکی دو روز پایانی، همین اتفاق هم می‌افتد، ولی هدفش سوزاندن قرارداد‌ها نیست و علت اصلی، آفست این کاورد کال‌هایی است که اشاره کردم.

روح‌نواز تصریح کرد: اگر قرار باشد با این دیدگاهی که به نظرم، یک توهم است، قرارداد‌ها سوخته شوند باید به این نکته هم، توجه کنیم که اولاً کال و پوت هر دو در بازار معامله می‌شوند (خوشبختانه در این ماه‌های اخیر، حجم معاملات پوت آپشن‌ها نیز، افزایش پیدا کرده است) و اگر بخواهیم خیلی قیمت سهم را سرکوب کنیم تا کال آپشن‌های آن بسوزد از آن طرف، پوت آپشن‌ها وارد سود می‌شوند و پوت آپشن‌ها نخواهند سوخت؛ بنابراین در یک بازار دو طرفه مثل بازار آپشن، دو طرف کار باید درنظر گرفته شوند و نباید صرفاً نگاه رشدی و افزایشی به بازار داشت. هر چند که ممکن است این دوستان بگویند حجم و ارزش معاملات کال آپشن‌ها بیشتر است. پس قرار است فقط آن‌ها سوخته شوند. 

این کارشناس بازار مشتقه گفت: پرسش بعدی اینجاست که چند بار قرار است این اتفاق بیفتد؟ الان در سهمی مثل خودرو تقریباً هر ماه سررسید آپشن داریم. اگر قرار باشد هر ماه این اتفاق بیافتد سهم خودرو نباید تا ابد رشد قیمتی را تجربه کند و باید در همین محدوده، درجا بزند! علاوه بر این، معمولاً بیشترین موقعیت‌های بازی که اشاره کردم در قرارداد‌های ATM اتفاق می‌افتند و قرارداد‌هایی که مدت زیادی به صورت ATM باقی بمانند؛ اگر بازار یک جهش و رشد شارپی داشته باشد قرارداد‌های ATM هم، تغییر می‌کنند و به سررسید‌های بالاتر منتقل می‌شوند.

روح‌نواز خاطرنشان کرد: اگر فردی واقعاً به سوزاندن کال آپشن‌ها باور دارد، می‌تواند به جای خرید و گله و شکایت، در سمت فروش این قرارداد‌ها قرار بگیرد و کسب سود نماید.

نتیجه این‌که این مسئله، یک باور واقعی و علمی نیست و پیشنهاد می‌کنم دوستان به جای این توهم که قرار است یک سری قرارداد‌ها سوخته شوند، از استراتژی‌های پوشش ریسک برای حفظ سرمایه خود استفاده نمایند و اگر قصد نوسان‌گیری دارند حتماً با پذیرش ریسک معاملات اهرمی، مدیریت سرمایه داشته باشند و تنها بخش کوچکی از پول خود را به این گونه معاملات اختصاص دهند تا خدای ناکرده ضرر‌های جبران ناپذیری را تجربه نکنند. اگر هم می‌خواهند اطلاعات دقیق تری در این حوزه به دست آورند، درباره‌ی تئوری مکس پین که گفته شد بیشتر مطالعه کنند و در رابطه با این موضوع تحقیق کنند که این تئوری چقدر در بازار بورس ایران احتمال وقوع دارد.