چرا بورس ایران صف تولید می‌کند؟

به گزارش نبض بورس، ریشه‌یابی صف‌های خرید و فروش و راهکارهای اصلاح با نگاهی به تجربه بازارهای جهانی: سعید خانی‌پور/دانش آموخته دکتری مهندسی مالی/ بازار سرمایه زمانی می‌تواند نقش واقعی خود را در تجهیز پس‌اندازها، تأمین مالی بنگاه‌ها و تخصیص منابع ایفا کند که سرمایه‌گذار از یک ویژگی بنیادین آن اطمینان داشته باشد: امکان معامله و خروج از سرمایه‌گذاری در یک بازار نقدشونده. از این منظر، صف‌های طولانی خرید و فروش را نمی‌توان صرفاً یکی از عوارض جانبی معاملات در بورس ایران دانست؛ صف، در عمل به معنای تعلیق بخشی از فرآیند معامله و اختلال در کشف قیمت است.

این مسئله در شرایط عادی نیز اهمیت دارد، اما در دوره‌های تنش اهمیت آن چند برابر می‌شود. تجربه بازار سرمایه ایران در بحران‌های مختلف، از ریزش سال ۱۳۹۹ تا تنش‌های سیاسی و امنیتی و دوره‌هایی که حتی به توقف چندروزه معاملات انجامیده، یک پرسش اساسی را دوباره مطرح کرده است: چرا با بازگشایی بازار، بخش مهمی از فشار فروش باید برای چند روز در قالب صف تخلیه شود؟ و مهم‌تر از آن، چرا بازار نمی‌تواند این عدم تعادل را سریع‌تر به قیمت تبدیل کند؟

پاسخ ساده، نسبت دادن مسئله به «رفتار هیجانی سهامداران» است. اما این پاسخ توضیح نمی‌دهد چرا سرمایه‌گذاران در سایر بورس‌های جهان نیز در برابر جنگ، بحران مالی، همه‌گیری، تغییر نرخ بهره یا اخبار سیاسی واکنش‌های شدید نشان می‌دهند، ولی این واکنش لزوماً به صف‌های چندروزه خرید و فروش تبدیل نمی‌شود.

بنابراین باید میان «عامل ایجاد شوک» و «سازوکار انتقال شوک» تفاوت قائل شد. خبر سیاسی، جنگ، تغییر سیاست اقتصادی یا انتشار اطلاعات جدید می‌تواند شوک را ایجاد کند؛ اما اینکه این شوک به تغییر سریع قیمت و رسیدن بازار به تعادل جدید منجر شود یا برای چند روز در صف‌های خرید و فروش انباشته بماند، تا حد زیادی به ریزساختار بازار بستگی دارد.

صف چگونه ساخته می‌شود؟

عدم تعادل میان عرضه و تقاضا در ذات بازار است. اگر اطلاعات جدید نشان دهد ارزش یک سهم کمتر از قیمت قبلی آن است، طبیعی است که تعداد فروشندگان افزایش یابد. وظیفه بازار نیز جلوگیری از این کاهش قیمت نیست؛ وظیفه آن فراهم کردن بستری است که قیمت جدید در فرآیندی منظم، شفاف و با بیشترین امکان معامله کشف شود.

مسئله از جایی آغاز می‌شود که قیمت امکان تعدیل متناسب با اطلاعات جدید را نداشته باشد. در این شرایط، فروشنده‌ای که حاضر است در قیمت پایین‌تری معامله کند نیز امکان اعلام مؤثر این ترجیح را ندارد و سفارش‌های فروش در کف مجاز قیمت انباشته می‌شوند. عدم تعادل حل نشده و به روز بعد منتقل می‌شود.

دامنه نوسان ایستا در این میان یکی از عوامل مهم است. فلسفه استفاده از محدودیت‌های قیمتی، کاهش نوسانات شدید و فراهم کردن فرصت پردازش اطلاعات است؛ اما اگر فاصله قیمت موجود با قیمت تعادلی بیش از دامنه مجاز باشد، محدودیت قیمتی می‌تواند به جای کاهش عدم تعادل، زمان رسیدن بازار به تعادل را افزایش دهد. در چنین وضعیتی، نوسان الزاماً حذف نمی‌شود؛ بلکه در چند روز توزیع می‌شود.

این موضوع یک پیامد رفتاری نیز دارد. افتی که می‌توانست در یک فرآیند نسبتاً سریع کشف قیمت اتفاق بیفتد، ممکن است به چند روز کاهش متوالی قیمت و انتظار در صف فروش تبدیل شود. همین انتظار، نااطمینانی سرمایه‌گذار درباره امکان خروج را افزایش می‌دهد و می‌تواند خود به عاملی برای تشدید عرضه تبدیل شود. بنابراین محدودیتی که با هدف کاهش هیجان ایجاد شده، در برخی شرایط ممکن است ناخواسته عمر هیجان را طولانی‌تر کند.

حجم مبنا نیز باید در همین چارچوب ارزیابی شود. این ابزار برای جلوگیری از اثرگذاری معاملات کم‌حجم بر قیمت طراحی شده، اما ترکیب آن با محدودیت قیمتی می‌تواند در برخی نمادها سرعت کشف قیمت را کاهش دهد. مسئله، خوب یا بد بودن مطلق حجم مبنا یا دامنه نوسان نیست؛ مسئله، اثر هم‌زمان این ابزارها بر نقدشوندگی و سرعت رسیدن قیمت به تعادل است.

توقف و بازگشایی نمادها نیز بخشی از همین مسئله است. توقف معامله در موارد مشخص می‌تواند برای انتشار و پردازش اطلاعات ضروری باشد؛ اما هرچه توقف طولانی‌تر شود، سفارش‌ها و انتظارات بیشتری خارج از بازار انباشته می‌شوند. در نتیجه، کیفیت سازوکار بازگشایی و استفاده صحیح از حراج اهمیت بیشتری پیدا می‌کند.

در کنار این محدودیت‌ها، بازارگردانی قرار است یکی از مهم‌ترین سازوکارهای تأمین نقدشوندگی باشد. بازارگردان حرفه‌ای باید بتواند با حضور هم‌زمان در سمت خرید و فروش، شکاف قیمتی را مدیریت و بخشی از عدم تعادل‌های موقت را جذب کند. اما بازارگردانی زمانی مؤثر است که تعهدات، منابع، مشوق‌ها و ابزارهای مدیریت ریسک متناسب با این مأموریت طراحی شده باشند. صرف الزام به وجود بازارگردان، الزاماً به معنای وجود بازارگردانی مؤثر نیست.

یک بازار عمدتاً یک‌طرفه

عامل دیگری که در تحلیل صف‌های معاملاتی کمتر مورد توجه قرار گرفته، یک‌طرفه بودن غالب بازار سهام ایران است. به استثنای برخی ابزارهای مشتقه و سازوکارهای محدودی که طی سال‌های اخیر ایجاد شده‌اند، بخش عمده فعالان بازار نقد سهام برای کسب بازده به افزایش قیمت وابسته‌اند.

این ویژگی در شرایط نزولی اهمیت ویژه‌ای پیدا می‌کند. سرمایه‌گذاری که نسبت به آینده یک سهم یا بازار دیدگاه منفی دارد، در عمل گزینه‌های محدودی پیش رو دارد: سهم خود را بفروشد، از خرید خودداری کند یا از بازار خارج شود. بنابراین تغییر گسترده انتظارات می‌تواند مستقیماً به افزایش عرضه در بازار نقد تبدیل شود.

در یک بازار دوطرفه، بخشی از این انتظارات منفی می‌تواند از طریق فروش استقراضی، مشتقات و سایر موقعیت‌های معاملاتی منعکس شود. در نتیجه، دیدگاه منفی سرمایه‌گذاران نیز مانند دیدگاه مثبت آنها وارد فرآیند قیمت‌گذاری می‌شود و امکان آربیتراژ و فعالیت معامله‌گران حرفه‌ای افزایش می‌یابد.

البته این گزاره به معنای آن نیست که راه‌اندازی فروش استقراضی به تنهایی صف‌های فروش را از بین می‌برد. بازار دوطرفه بدون نظام مؤثر قرض‌دهی اوراق بهادار، الزامات وجه تضمین، کنترل موقعیت‌های باز، مدیریت ریسک و نظارت بر سوءاستفاده‌های احتمالی می‌تواند خود منشأ ریسک‌های جدید باشد. اهمیت این ابزار در تکمیل معماری بازار است، نه در جایگزین کردن یک مداخله با مداخله‌ای دیگر.

دنیا چه کرده است؟

تجربه بازارهای توسعه‌یافته نشان می‌دهد پاسخ آنها به نوسانات شدید، حذف نوسان نبوده است. بورس‌هایی مانند بازارهای آمریکا و اروپا در کنار امکان معاملات دوطرفه و بازارهای عمیق مشتقه، از بازارگردانان، حراج‌های آغازین و پایانی، توقف‌های کوتاه‌مدت و قواعد مشخص مدیریت نوسان استفاده می‌کنند.

در بازار آمریکا، برای نمونه، سازوکارهای Circuit Breaker در شرایط افت شدید بازار، معاملات را برای مدت محدودی متوقف می‌کنند. فلسفه این سازوکار با قفل کردن قیمت در یک محدوده روزانه متفاوت است: بازار برای مدتی کوتاه فرصت پردازش شوک پیدا می‌کند و سپس معاملات و فرآیند کشف قیمت از سر گرفته می‌شود.

در بسیاری از بازارهای اروپایی نیز حراج‌های نوسان و توقف‌های کوتاه‌مدت در سطح نماد به کار گرفته می‌شوند. هدف، ایجاد یک وقفه کنترل‌شده در شرایط عدم تعادل شدید و سپس تجمیع سفارش‌ها برای کشف قیمت جدید است؛ نه انتقال مستمر عدم تعادل به روز معاملاتی بعد.

تجربه بازارهای منطقه نیز قابل توجه است. بورس‌های ترکیه، عربستان سعودی و امارات طی سال‌های گذشته در کنار توسعه زیرساخت‌های معاملاتی، به سمت گسترش ابزارهای مشتقه، سازوکارهای فروش استقراضی، بازارگردانی و حضور بیشتر سرمایه‌گذاران نهادی حرکت کرده‌اند. الگوی دقیق این بازارها یکسان نیست و برخی همچنان از محدودیت‌های قیمتی استفاده می‌کنند، اما جهت کلی اصلاحات، افزایش عمق و تنوع ابزارها و تقویت توان بازار برای جذب سفارش‌ها بوده است.

درس اصلی این تجربه‌ها برای ایران، تقلید از یک بورس خاص نیست. بازارهای موفق مجموعه‌ای از سازوکارهای مکمل ساخته‌اند تا در زمان فشار، معامله متوقف نشود و عدم تعادل بتواند در قالب قیمت و حجم معامله تخلیه شود.

چه باید کرد؟

اگر مسئله صف‌های خرید و فروش حاصل برهم‌کنش چند جزء از ریزساختار بازار است، نسخه اصلاح نیز نمی‌تواند به حذف یا تغییر یک مقرره محدود شود. اصلاح باید در قالب یک بسته هماهنگ انجام گیرد.

نخست، دامنه نوسان باید از یک تابوی سیاستی به یک متغیر قابل طراحی تبدیل شود. انتخاب میان حفظ کامل و حذف ناگهانی دامنه، دوگانه‌ای غیرضروری است. می‌توان به سمت دامنه‌های پویا، دامنه‌های متفاوت متناسب با نقدشوندگی و اندازه شرکت‌ها یا توسعه تدریجی دامنه در نمادهای واجد شرایط حرکت کرد و اثر هر مرحله را بر نوسان، نقدشوندگی و کیفیت کشف قیمت سنجید.

دوم، لازم است کارکرد حجم مبنا در کنار سایر اجزای ریزساختار دوباره ارزیابی شود. مقرره‌ای که در یک مقطع برای حل مسئله خاصی طراحی شده، نباید بدون ارزیابی مستمر هزینه و فایده به یک جزء دائمی معماری بازار تبدیل شود.

سوم، بازارگردانی باید از ایفای یک تکلیف مقرراتی به تأمین حرفه‌ای نقدشوندگی ارتقا یابد. معیار ارزیابی بازارگردان باید کیفیت مظنه‌ها، فاصله خرید و فروش، حضور مؤثر در بازار و توان جذب عدم تعادل باشد. در مقابل، بازارگردان نیز باید به ابزارهای لازم برای مدیریت موجودی و ریسک دسترسی داشته باشد.

چهارم، استفاده گسترده‌تر از حراج‌های نوسان و وقفه‌های کوتاه معاملاتی می‌تواند جایگزین مناسبی برای بخشی از محدودیت‌های ایستای موجود باشد. فلسفه این ابزارها روشن است: وقتی عدم تعادل بسیار شدید می‌شود، بازار برای مدت کوتاهی متوقف شود، سفارش‌ها تجمیع شوند و سپس قیمت جدید در حراج کشف شود؛ به جای آنکه نماد برای روزهای متوالی در صف باقی بماند.

بازار دوطرفه؛ حلقه‌ای که باید جدی گرفته شود

در میان اصلاحات پیشنهادی، توسعه واقعی بازار دوطرفه جایگاه ویژه‌ای دارد. بازار سرمایه‌ای که در آن تقریباً همه بازیگران از افزایش قیمت منتفع شوند، به طور طبیعی در دوره‌های صعودی مستعد تمرکز تقاضا و در دوره‌های نزولی مستعد تمرکز عرضه خواهد بود.

فراهم کردن امکان مؤثر فروش استقراضی و توسعه هم‌زمان مشتقات، اجازه می‌دهد دیدگاه‌های متفاوت درباره آینده قیمت در خود بازار منعکس شوند. این امر علاوه بر افزایش عمق معاملات، می‌تواند فعالیت آربیتراژگران و معامله‌گران حرفه‌ای را تقویت کند و به پیوستگی بیشتر فرآیند کشف قیمت کمک کند.

اما پیشنهاد عملی برای ایران نباید «آزادسازی فوری فروش استقراضی برای همه نمادها» باشد. مسیر منطقی، توسعه مرحله‌ای بازار دوطرفه از سهام بزرگ، شفاف و نقدشونده است؛ همراه با ایجاد بازار مؤثر قرض‌دهی اوراق، الزامات کافی وجه تضمین، سقف موقعیت، قواعد مدیریت نکول و نظارت دقیق بر دستکاری بازار.

هم‌زمان، بازار اختیار معامله و سایر مشتقات باید تعمیق شود تا سرمایه‌گذار برای مدیریت ریسک ناچار نباشد تنها از بازار نقد خارج شود. وجود اختیار فروش، قراردادهای مشتقه و استراتژی‌های پوشش ریسک، مسیرهای بیشتری برای مواجهه با انتظارات منفی فراهم می‌کند.

این مجموعه اصلاحات همچنین نیازمند تقویت سرمایه‌گذاران نهادی است. صندوق‌ها و مدیران دارایی حرفه‌ای می‌توانند در شرایطی که رفتار سرمایه‌گذاران خرد هم‌جهت می‌شود، طرف دیگر معامله را شکل دهند؛ البته مشروط بر آنکه مأموریت آنها «حمایت دستوری از شاخص» نباشد، بلکه بر مبنای تحلیل و منافع سرمایه‌گذاران خود تصمیم بگیرند.

چرا اصلاحات تاکنون دشوار بوده است؟

در ارزیابی سیاست‌های موجود باید محدودیت‌های سیاست‌گذار را نیز دید. نگرانی از واکنش شدید قیمت‌ها پس از افزایش یا حذف دامنه نوسان، ترکیب بالای سرمایه‌گذاران خرد، آمادگی زیرساخت‌های معاملاتی و مدیریت ریسک، ملاحظات نظارتی فروش استقراضی و تجربه دوره‌های پرتنش بازار، همگی می‌توانند سیاست‌گذار را به سمت تغییرات محتاطانه سوق دهند.

این ملاحظات واقعی‌اند؛ اما پاسخ به آنها نباید تثبیت دائمی وضع موجود باشد. اتفاقاً همین نگرانی‌ها، ضرورت اجرای تدریجی، آزمایشی و داده‌محور اصلاحات را تقویت می‌کنند. سازمان بورس می‌تواند اصلاحات را ابتدا در مجموعه‌ای از سهام بزرگ و نقدشونده اجرا کند، آثار آن را بر عمق بازار، فاصله مظنه‌ها، حجم معاملات، مدت ماندگاری صف و نوسان اندازه‌گیری کند و سپس دامنه اجرا را گسترش دهد.

به این ترتیب، انتخاب سیاستی میان «حفظ وضع موجود» و «آزادسازی ناگهانی» نخواهد بود. مسیر سومی وجود دارد: اصلاح مرحله‌ای ریزساختار با سنجش مستمر نتایج.

از مدیریت صف به مدیریت نقدشوندگی

شاید مهم‌ترین تغییر مورد نیاز در نگاه سیاست‌گذار همین باشد. هدف نباید کوتاه کردن ظاهری صف‌ها یا جلوگیری از مشاهده افت شدید قیمت باشد؛ هدف باید افزایش توان بازار برای انجام معامله در شرایط عدم تعادل باشد.

صف خرید و فروش به خودی خود بیماری بازار نیست؛ علامتی است که نشان می‌دهد عرضه و تقاضا نتوانسته‌اند در قیمت مناسب به یکدیگر برسند. در چنین شرایطی، افزودن محدودیت‌های بیشتر ممکن است علامت را موقتاً کنترل کند، اما الزاماً علت را از میان نمی‌برد.

تجربه بازارهای جهانی نشان می‌دهد بازار تاب‌آور، بازاری نیست که در آن قیمت‌ها کمتر حرکت کنند؛ بازاری است که حتی هنگام حرکت شدید قیمت‌ها، امکان معامله، کشف قیمت و مدیریت ریسک همچنان برقرار بماند.

برای بازار سرمایه ایران نیز مسیر کاهش پایدار صف‌های خرید و فروش از همین نقطه می‌گذرد: بازنگری تدریجی محدودیت‌های قیمتی، تقویت واقعی بازارگردانی، استفاده هوشمندانه‌تر از حراج و توقف معاملات، تعمیق مشتقات و سرمایه‌گذاران نهادی و، در جایگاهی ویژه، حرکت کنترل‌شده اما جدی به سمت یک بازار واقعاً دوطرفه.

در نهایت، مسئله اصلی این نیست که چگونه صف فروش را کوتاه کنیم؛ مسئله این است که چگونه بازاری بسازیم که اساساً برای رسیدن عرضه و تقاضا به یکدیگر، نیازمند روزها صف‌نشینی نباشد.