به گزارش نبض بورس، صورت‌های مالی ۱۲ ماهه شرکت «وصنا» در نگاه اول از رشد قابل‌توجه سودآوری حکایت دارد؛ اما با کمی دقت در جزئیات گزارش، مشخص می‌شود بخش عمده این سود نه از عملیات اصلی شرکت، بلکه از محل فروش املاک و دارایی‌ها به دست آمده است؛ موضوعی که می‌تواند زنگ خطری جدی برای کیفیت سود و آینده بنیادی این سهم باشد.

سودسازی به زور فروش ملک؛ در «وصنا» چه می‌گذرد؟

بررسی گزارش ۱۲ ماهه شرکت سرمایه‌گذاری گروه صنایع بهشهر ایران با نماد وصنا نشان می‌دهد رشد سودآوری این شرکت بیش از آنکه ناشی از بهبود عملکرد عملیاتی باشد، حاصل فروش دارایی‌ها و املاک شرکت است؛ رویکردی که بسیاری از تحلیلگران آن را نوعی «سودسازی غیرعملیاتی» و کوتاه‌مدت ارزیابی می‌کنند.

در سال‌های اخیر، یکی از روش‌های متداول برخی مدیران بورسی برای نمایش عملکرد مثبت، فروش دارایی‌های ثابت و شناسایی سود غیرتکرارشونده بوده است؛ اقدامی که اگرچه در کوتاه‌مدت سود خالص را افزایش می‌دهد، اما می‌تواند موتور سودسازی آینده شرکت را تضعیف کند.

۷۰ درصد درآمد عملیاتی وصنا از فروش ملک بود!

صورت سود و زیان وصنا از رشد ۱۴۶ درصدی درآمد عملیاتی حکایت دارد؛ اما بررسی جزئیات نشان می‌دهد حدود ۷۰ درصد این درآمد ناشی از فروش ملک پروژه مروارید بوده است.

نکته مهم‌تر آنجاست که اگر اثر فروش ملک را از صورت‌های مالی حذف کنیم، درآمدهای اصلی شرکت نه‌تنها رشد نکرده، بلکه با افت ۲۶ درصدی نیز مواجه شده است.

بر همین اساس، درآمد عملیاتی واقعی شرکت از ۲۴۳ میلیارد تومان در دوره مشابه سال قبل، به حدود ۷۸ میلیارد تومان کاهش یافته است؛ موضوعی که کیفیت سود شرکت را زیر سؤال می‌برد.

کاهش دارایی‌های شرکت برای نمایش سود بیشتر؟

فروش املاک تنها به افزایش سود ظاهری ختم نشده است. این اقدام باعث شده بخشی از دارایی‌های مهم شرکت نیز کاهش پیدا کند.

بر اساس صورت وضعیت مالی، حدود ۳۲۰ میلیارد تومان از دارایی‌های ملکی وصنا که در سرفصل «سرمایه‌گذاری در املاک» قرار داشت، از ترازنامه شرکت خارج شده است.

این مسئله می‌تواند در بلندمدت، توانایی شرکت برای خلق ارزش و درآمد پایدار را تحت تأثیر قرار دهد.

وضعیت بنیادی وصنا؛ وابستگی سنگین به بانک اقتصاد نوین

شرکت سرمایه‌گذاری گروه صنایع بهشهر ایران در گروه شرکت‌های سرمایه‌گذاری فعالیت می‌کند و از نظر ارزش بازار، پانزدهمین شرکت این صنعت محسوب می‌شود.

ارزش بازار وصنا در آخرین روز معاملاتی حدود ۲.۲ همت بوده و این نماد در بازار اول بورس معامله می‌شود.

سهامداران عمده وصنا شامل:

• شرکت توسعه صنایع بهشهر
• سرمایه‌گذاری آتیه صبا

هستند.

اما یکی از مهم‌ترین نقاط ضعف وصنا، عدم تنوع پرتفو است. بخش عمده سرمایه‌گذاری‌های این شرکت بر روی سهام بانک اقتصاد نوین متمرکز شده است.

طبق آخرین اطلاعات، وصنا مالک حدود ۲۳ درصد از سهام بانک اقتصاد نوین است و بخش قابل‌توجهی از ارزش دارایی‌های شرکت نیز به همین سهم وابسته است.

ارزش دارایی‌های وصنا چقدر است؟

طبق اظهارات مدیران شرکت، ارزش خالص دارایی‌های وصنا پیش از جنگ رمضان حدود ۶.۳ همت برآورد شده بود که:

• حدود ۴ همت آن دارایی بورسی
• و مابقی دارایی ملکی

بوده است.

از این ۴ همت دارایی بورسی نیز حدود ۳.۳ همت مربوط به بانک اقتصاد نوین است و سایر منابع در صندوق‌های درآمد ثابت و طلا سرمایه‌گذاری شده‌اند.

این تمرکز بالا روی یک صنعت و یک سهم خاص، ریسک سرمایه‌گذاری در وصنا را افزایش داده و همبستگی عملکرد شرکت با صنعت بانکداری را به شدت بالا برده است.

چرا بازار به وصنا تخفیف می‌دهد؟

یکی دیگر از چالش‌های مهم وصنا، نسبت پایین P/NAV است؛ موضوعی که نشان می‌دهد بازار سرمایه حاضر نیست ارزش کامل دارایی‌های این شرکت را بپذیرد.

در آخرین برآوردها، نسبت قیمت به ارزش خالص دارایی‌های وصنا حدود ۵۰ درصد بوده است؛ یعنی بازار سهام این شرکت را با تخفیف سنگین معامله می‌کند.

تحلیلگران معتقدند این موضوع می‌تواند ناشی از:

• ضعف عملکرد مدیریتی
• نبود استراتژی رشد
• وابستگی بالا به یک سهم
• و کیفیت پایین سودسازی

باشد.

مقایسه وصنا با رقبا؛ چرا وسبحان و وهامون بهتر عمل کردند؟

در مقایسه با شرکت‌هایی مانند وسبحان و وهامون که از نظر ارزش دارایی شرایطی مشابه وصنا دارند، عملکرد مدیریتی وصنا با مدیرعاملی سعید کریمی ضعیف‌تر ارزیابی می‌شود. بازار سرمایه نشان داده که اعتماد بیشتری به استراتژی و عملکرد رقبا دارد؛ موضوعی که در اختلاف محسوس نسبت P/NAV میان این شرکت‌ها قابل مشاهده است.

جمع‌بندی؛ رشد سود یا زنگ خطر برای آینده؟

هرچند گزارش ۱۲ ماهه وصنا در ظاهر از رشد سودآوری حکایت دارد، اما بخش عمده این سود از محل فروش دارایی‌ها و املاک حاصل شده است؛ سودی که تکرارپذیر نیست و می‌تواند آینده سودسازی شرکت را با چالش مواجه کند.

در شرایطی که پرتفو شرکت نیز تنوع چندانی ندارد و بازار همچنان به وصنا تخفیف سنگین می‌دهد، به نظر می‌رسد مدیران این شرکت باید برای بازسازی اعتماد بازار و ایجاد درآمدهای پایدار، تصمیمات جدی‌تری اتخاذ کنند.