انجماد ارزی در میانه تابستان

به گزارش نبض بورس به نقل از خبرگزاری میزان،بازار‌های داخلی در دومین ماه تابستان گرچه مسیر ماه‌های قبل را ادامه دادند، اما جنس نوسان قیمتی بازار‌ها متفاوت بود. شاخص کل بورس تهران در مسیر پرشتاب صعودی خود در مرداد نیز رشد ۵ درصدی را به ثبت رساند. شاخص کل هم‌وزن با اثرگذاری یکسان نمادها، رشد ۲۰ درصدی را تجربه کرد. برخلاف ماه‌های گذشته که اتفاق نظر بر ارزندگی سهام وجود داشت شدت تقابل نظرات درخصوص حباب قیمتی یا ارزندگی سهام به اوج خود رسید. در این میان رالی کوچک‌تر‌های بورسی نیز مباحث پیرامون حباب قیمتی در این نماد‌ها را بیش از پیش تشدید کرد. اما بازار دلار جهت خلاف بورس را که مسیری صعودی داشت در پیش گرفت. دلار به حرکت در مسیر نزولی همچون ماه‌های قبل ادامه داد؛ به گونه‌ای که برخی وضعیت بازار را این‌گونه توصیف می‌کردند؛ انجماد ارزی در میانه تابستان. مهم‌ترین شاهد این توصیف ثبت رکورد نزولی و پایین‌ترین درجه انحراف معیار بود. انحراف معیار دلار نسبت به میانگین ماهانه به ۱۶۷ تومان رسید که کمترین میزان از اسفند ۹۶ بود. دلار در مرداد افت ۵ درصدی را تجربه کرد. نزول و کاهش شدت نوسان ارزی اثرات خود را در بازار سکه نیز منعکس کرد و با وجود رشد ۵ درصدی قیمت طلا در بازار جهانی، اما سکه نیز افت ۸/ ۱ درصدی را در مرداد تجربه کرد.

شاخص کل بورس تهران در مرداد بازدهی بیش از ۵ درصدی را به ثبت رساند. دماسنج بازار سهام در پنجمین ماه سال نیز رویه صعودی خود را حفظ کرد. ماه گذشته بر شدت تردید‌ها درخصوص ارزندگی سهام افزوده شد با این حال، بازار سهام دومین ماه داغ سال را نیز با بازدهی مثبت قابل توجه به پایان رساند. به این ترتیب بازدهی از ابتدای سال شاخص بورس به ۴۹ درصد رسید. هراس بازار جهانی از احتمال وقوع رکود سنگین و ریزش قیمتی کالا‌ها به اوج رسید و اثرات آن در افت قیمتی سهام کالایی در بورس تهران منعکس شد. علاوه بر این بر میزان تردید از احتمال تشکیل حباب قیمتی در سهام افزوده و شائبه تقویت حباب قیمتی در سهام کوچک‌تر بیش از همیشه تقویت شده است. با این حال، کوچک‌تر‌ها نقش موثر در رشد شاخص بورس تهران داشتند. در این خصوص رشد ۲۰ درصدی شاخص کل هم‌وزن با اثرگذاری یکسان نماد‌ها می‌تواند علت طرح چنین موضوعی را روشن سازد. نماد‌های بازار پایه نیز بیش از همه در مظان اتهام قرار دارند و میزان هشدار‌ها درخصوص سهام زیرمجموعه این بازار و تشکیل حباب قیمتی در این نماد‌ها به اوج خود رسیده است. در چنین شرایطی صعود بورس برخلاف ماه‌های گذشته که تقریبا دلایل مشخص برای آن وجود داشت با جنسی متفاوت رقم خورد.

رکود کالایی‌ها، جهش کوچک‌تر‌ها
تزلزل قیمت‌ها در بازار جهانی گرچه بر سهام کالایی فشار وارد کرد؛ اما مانع صعود بورس نشد. با نگاهی به بازدهی ۲۰ درصدی شاخص کل هم‌وزن می‌توان به علت رشد شاخص کل بورس تهران با وجود درجا زدن بزرگان بازار پی برد. کالایی‌ها تا بیش از ۵۰ درصد از ارزش بورس تهران را به صورت مستقیم و غیرمستقیم (از طریق شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ‌ها) در اختیار دارند و در چنین شرایطی اهمیت نوسان قیمتی این نماد‌ها برای شاخص کل بورس (با اثرگذاری وزن شرکت‌ها) مشخص می‌شود. از سوی دیگر در محاسبه شاخص کل هم‌وزن، اثر ارزش بازار شرکت‌ها لحاظ نشده است، در نتیجه می‌توان اثر رشد قیمتی سهام شرکت‌های کوچک‌تر را در رشد شاخص کل بورس تهران بیشتر متوجه شد.

موارد متعدد برای توجیه رشد قیمتی کوچک‌تر‌های بازار می‌توان نام برد. درجا زدن و نزول قیمتی سهام بزرگان کالایی بازار را در چرخش نقدینگی به سمت سهام دیگر شرکت‌ها که فروش آن‌ها رابطه مستقیمی با بازار جهانی ندارد می‌توان موثر دانست. علاوه بر این سایر بهانه‌ها با پشتوانه منطقی و غیرمنطقی نیز در رشد قیمتی سهام بی‌تاثیر نبوده است. نکته نگران‌کننده در این میان نگرانی از تشکیل حباب قیمتی در سهام شرکت‌هایی است که برآورد دقیقی از شرایط نداشته و تنها به پشتوانه پول‌های داغ در حال ثبت رشد‌های افسار‌گسیخته هستند. در جدولی که روز چهارشنبه در گزارشی با عنوان «هواشناسی بورس در قله جدید» درج شده بود میزان رشد‌های هیجانی صنایع کوچک‌تر آورده شد. نمی‌توان درخصوص ارزندگی یا تشکیل حباب قیمتی در سهام این شرکت‌ها اظهارنظر دقیقی داشت، اما میزان رشد‌های افسارگسیخته هشداری برای چنین نماد‌هایی محسوب می‌شود. برخلاف تصور برخی از معامله‌گران که رشد‌های پرشتاب قیمتی را دلیلی برای خرید سهام می‌دانند دقیقا باید پس از چنین رشد‌هایی به ماهیت روند قیمتی سهم شک کرد و اگر دلیلی قدرتمند در حمایت از سهام یافت نشود باید نسبت به آینده هراس داشت.

در گزارش‌های هفته قبل با عنوان «چهارضلعی نوسان‌ساز سهام» به بهانه‌ها و بعضا دلایل منطقی برای نوسان قیمتی سهام اشاره شده بود. برای نماد‌های کالایی همچنان رویه قیمت کامودیتی‌ها در بازار جهانی مهم‌ترین اثر را بر سودآوری و در ادامه قیمت سهام این شرکت‌ها دارد. کالایی‌ها از معدود شرکت‌هایی هستند که همچنان تنها به پشتوانه عوامل بنیادی مانند سودآوری نوسان می‌کنند. در چنین شرایطی نوسان قیمتی کالا‌ها در بازار جهانی، روند نرخ دلار و همچنین آخرین آمار از فروش شرکت‌ها می‌تواند در نوسان قیمتی سهام این گروه موثر واقع شود. در هفته جدید، گزارش مرداد ماه این شرکت‌ها منتشر می‌شود و می‌تواند بر رویه قیمتی سهام موثر باشد. رشد قیمتی سهام بسیاری از شرکت‌های کوچک و غیرکالایی بعضا از محدوده حمایتی سودآوری خارج شده است البته این موضوع را نمی‌توان به تمامی شرکت‌ها نسبت داد، در چنین شرایطی عملکرد ماهانه شرکت‌ها همچنان می‌تواند بر روند قیمتی سهام موثر باشد. تحلیل‌های کیفی بدون محاسبات دقیق ارزش‌گذاری سهام برخی از شرکت‌ها را وارد منطقه حباب ساخته است و در نقطه مقابل همین تحلیل‌ها باعث شده سهام برخی از شرکت‌ها در سطوح کمتر از ارزش ذاتی قرار داشته باشند.

استقبال کوچک‌تر‌ها از حباب قیمتی؟

از میانه‌های تیر به‌تدریج احتمال تشکیل حباب قیمتی در سهام از سوی قشر‌های مختلف مطرح شد. عمده تحلیل‌ها که از حباب در سهام خبر می‌دادند ریشه در الگو‌های تاریخی داشتند. در این میان گرچه تردید درخصوص ارزندگی سهام تقویت شد با این حال شاهد رشد قیمتی نماد‌های مختلف بودیم. در شرایط کنونی احتمال تشکیل حباب قیمتی تقویت شده است. با این حال همان‌طور که در گزارش‌های «دنیای اقتصاد» در مرداد نیز مطرح شد این حباب را نمی‌توان به کل بورس تهران نسبت داد و باید با دقت بیشتری به سهام شرکت‌ها پرداخت. جهش‌های قیمتی سهام کوچک‌تر تنها به زیرمجموعه‌های بازار پایه محدود نمی‌شود و شرکت‌های کوچک زیرمجموعه بورس و فرابورس وجود دارند که پس از جهش چند صد درصدی احتمال تشکیل حباب قیمتی را تقویت کرده‌اند. گرچه در شرایط کنونی همچنان بسیاری از معامله‌گران اشتیاق وصف‌نشدنی از خود برای حضور در سهام این شرکت‌ها نشان می‌دهند با این حال هرچه بر میزان رشد قیمتی این نماد‌ها افزوده می‌شود وضعیت برای آن‌ها شکننده‌تر شده و به این ترتیب تلنگری برای سقوط قیمتی سهام آن‌ها کافی خواهد بود.

البته نمی‌توان این احتمال را رد کرد که قدرت نقدینگی می‌تواند همچنان از سهام این شرکت‌ها حمایت کند. با این حال باید به علت حضور نقدینگی داغ در سهام این شرکت‌ها توجه داشت. این جنس نقدینگی برای کسب سود حداکثری در کمترین زمان ممکن در سهام حضور پیدا کرده است و متاسفانه به دلیل معاملات سهام در یک سال اخیر (رشد‌های پرشتاب به واسطه جهش دلار و تورم افسارگسیخته در اقتصاد کشور) این موضوع به الگوی ذهنی برای معامله‌گران تبدیل شده است. همین موضوع می‌تواند علت شکننده بودن سهام برخی از شرکت‌ها را مشخص کند. سهام این شرکت‌ها به پشتوانه قدرت نقدینگی و در حالی‌که عرضه سهام محدود بوده رشد‌های بدون پشتوانه‌ای را تجربه کرده‌اند، حال اگر بهانه‌ای برای داغ کردن دوباره سهام وجود نداشته باشد در نتیجه احتمال درجای قیمتی بالا می‌رود. در چنین شرایطی و با الگوی ذهنی فعلی معامله‌گران می‌توان تکرار همین رویه را در نزول سهام نیز انتظار داشت. در چنین شرایطی انتظار برای خروج نقدینگی از سهام با همان شتابی که به سهم وارد شده، تقویت می‌شود و سقوط سهام را رقم می‌زند.
دارایی محل تردید ارزش‌گذاری سهام

البته همان‌طور که اشاره شد ممکن است بهانه‌هایی برای تغییر روند قیمتی بار دیگر خودنمایی کند. برخی از این بهانه‌ها که برای توجیه رشد قیمتی سهام مطرح می‌شود به راحتی قابل رد کردن نیستند و باید با دقت بیشتری به بررسی آن‌ها پرداخت. یکی از این بهانه‌ها دارایی‌ها سنگین در صورت‌های مالی شرکت‌ها است. برای مثال اگر شرکتی دارایی با چندین برابر ارزش بازار سهام کنونی خود در بورس را دارا است آیا این سهم ارزش خرید دارد یا خیر. اگر سایر عوامل ارزندگی در نظر گرفته نشود و تنها با همین لنز به بررسی سهام پرداخته شود باید گفت ارزش روز دارایی‌های شرکت‌های بورسی چندین‌برابر ارزش بازار بورس تهران است. علت این موضوع نیز به تورم‌های سنگین و جهش نرخ دلار بازمی‌گردد که ارزش جایگزینی بسیاری از این شرکت‌ها را به صورت عجیبی افزایش داده است. با این حال به صورت مشخص صرف داشتن یک دارایی را نمی‌توان دلیلی برای ارزندگی یک سهم دانست. برای برخی از شرکت‌ها که زیان انباشته سنگین را دارا هستند و هر روز بر میزان زیان آن‌ها افزوده می‌شود تمرکز بر دارایی‌ها بدون در نظر گرفتن بدهی‌ها می‌تواند خطای تحلیلی ایجاد کند و همین موضوع باعث می‌شود که شرکت‌ها که مشمول ماده ۱۴۱ قانون تجارت هستند و باید درخصوص انحلال آن‌ها تصمیم‌گیری شود، مسیر پرشتاب رشد قیمت سهم را به‌دنبال اخبار از افزایش سرمایه از مازاد تجدید ارزیابی در پیش بگیرند.

حتی برای شرکت‌هایی که زیان انباشته نیز ندارند نیز نمی‌توان چنین دارایی‌هایی را ضامن صعود سهام دانست. اگر یک دارایی هزاران میلیارد ارزش داشته باشد، اما کمترین میزان مولدی نداشته باشد و سودی از آن حاصل نشود آیا همچنان این دارایی شایسته اثرگذاری مثبت بر سهام شرکت را دارد؟ در چنین شرایطی باید به سناریو‌های مختلف برای جریان وجوه نقد آتی و عایدی حاصل از دارایی پرداخته شود تا مشخص شود که آیا این دارایی می‌تواند اثر مثبتی را بر سهام مالک خود داشته باشد یا خیر. همین سناریو‌ها است که می‌تواند تردید را درخصوص ایجاد حباب قیمتی یا از سوی دیگر ارزندگی سهام را بالا ببرد. در عین حال لازم است در کنار موارد بالا به این موضوع توجه داشت که حتی سود حاصل از فروش دارایی قابلیت تکرار ندارد و آنچه بار دیگر تعیین‌کننده قیمت سهام است برنامه‌های آتی شرکت و سود‌های با کیفیت و با پتانسیل تکرار است وگرنه برای سود حاصل از فروش دارایی مزبور در حالت خوشبینانه (با فرض نقدشوندگی بالای دارایی) نمی‌توان نسبت قیمت به درآمد بیش از یک را منظور کرد.

در شرایط کنونی جهش‌های قیمتی عجیب در صنایع کوچک، بازار پایه و همچنین سهام کوچک زیرمجموعه بورس و فرابورس باعث شده که هشدار نسبت به ایجاد حباب قیمتی تشدید شود. پیچیدگی ارزش‌گذاری بیشتر از قبل شده است و اگر به این موارد بی‌توجهی شود رویه تخلیه حباب در سهام چنین شرکت‌هایی دور از انتظار نخواهد بود.
سرنوشت کالایی‌ها در هراس جهانی

سایه رکود بر بازار جهانی کاملا محسوس است با این حال نکته اساسی اینکه با وجود انتظار رخداد بحران و رکود در اقتصاد جهانی احتمال رخداد آن در کوتاه‌مدت به چه میزان خواهد بود. اقتصاد جهانی که رکود سنگین سال ۲۰۰۸ را پشت‌سر گذاشته است آیا درخصوص احتمال وقوع چنین رکودی دست روی دست می‌گذارد؟ تقریبا تمامی نشانه‌ها از رکود احتمالی خبر می‌دهد و نگرانی نیز در بازار جهانی به اوج خود رسیده است؛ یکی از واضح‌ترین این نشانه‌ها افزایش تقاضا برای دارایی‌های امن مانند طلا است. اینکه انتظار وقوع بحران و رکود وجود دارد این سوال را مطرح می‌کند که آیا رکودی که به‌دنبال آن ریزش شدید قیمت جهانی کالا‌ها رقم بخورد، رخ خواهد داد یا خیر. قطعا جواب این سوال‌ها به بررسی‌های دقیق‌تری نیازمند است.

هراس از رویه آتی اقتصاد جهانی اثر خود را در بازار‌های کالایی منعکس کرده است و بورس تهران نیز از محور سنگین کالایی خود لنگ می‌زند. برخی افت نرخ دلار را نیز دلیلی برای رکود سهام کالایی عنوان می‌کنند، این در حالی است که نرخ موثر در سهام کالایی (یعنی نیما) نه‌تن‌ها نسبت به بهار یا سال گذشته افت نکرده بلکه صعود نیز داشته است. در شرایطی که نگرانی از شیوع رکود در بازار جهانی وجود دارد اگر اثرات آن بر اقتصاد کشور نادیده گرفته شود نیز می‌تواند تحلیل‌ها را به انحراف بکشاند (در این‌خصوص گزارش هفته گذشته با عنوان چهارضلعی نوسان‌ساز بورس به بررسی مختصر این موضوع پرداخته بود).

در چنین شرایطی عملکرد مرداد شرکت‌ها می‌تواند درخصوص بخشی از تردید‌های موثر باشد. برخی از اخبار شرکت‌ها که در مجامع تیر مطرح شده بود از احتمال تقویت فروش مرداد خبر می‌دادند با این حال تا انتشار عملکرد واقعی ماه گذشته باید منتظر ماند. نوسان قیمتی کالا‌ها به‌خصوص فلزات در بازار جهانی می‌تواند استراحتی در مسیر اصلاح قیمتی باشد یا از سوی دیگر احتمال هرچند اندک (با توجه به فضای حاکم بر بازار جهانی) برای بازگشت قیمتی کالا‌ها وجود دارد.

در شرایطی که اقتصاد‌های جهانی مانند آمریکا و چین عزم خود را برای دمیدن بر آتش جنگ تجاری جزم کرده‌اند خوشبینی حداقلی نیز اشتباه به نظر می‌رسد و احتمال فشار بر قیمت کالا‌ها و به‌دنبال آن سهام در بورس تهران وجود دارد، با این حال اگر مسیر متفاوتی از انتظارات موجود در بازار جهانی شکل بگیرد، شرکت‌های کالایی صادرات خود را مطابق با ماه‌های ابتدای سال‌جاری پرقدرت ادامه دهند و تحلیل‌ها از کف قیمتی دلار در سطوح کنونی حقیقت داشته باشد رویه قیمتی سهام کالایی نیز متفاوت خواهد بود.