بورس تعطیل، بازار غیررسمی سهام داغ شد!

راه‌های دور زدن بازار بسته

درحالی‌که 2ماه از تعلیق بورس تهران می‌گذرد، بررسی‌های میدانی نشان می‌دهد برخی از سهامداران، سهم خود را زیر ارزش ذاتی یا حتی پایین‌تر از آخرین قیمت‌های ثبت‌شده در بازار و با تخفیف واگذار می‌کنند. این معاملات در بسترهای غیررسمی و به‌صورت توافقی انجام می‌شود و به‌دلیل نیاز فوری به دارایی نقد و نااطمینانی نسبت به زمان بازگشایی بازار شکل  گرفته است.  در همین رابطه حجت سرهنگی، کارشناس بازار سرمایه در گفت‌وگو با «دنیای‌اقتصاد» با بیان اینکه فروشندگانی که به‌ دارایی نقد فوری نیاز دارند، ناچارند سهام خود را با قیمت‌های پایین‌تر واگذار کنند، اظهار کرد: در مقابل، خریداران نیز به‌دلیل ریسک‌های حقوقی و عدم قطعیت در انتقال مالکیت، تنها در سطوح قیمتی پایین‌تر حاضر به انجام معامله هستند.  این وضعیت، در واقع به انتقال بخشی از ریسک از بازار رسمی به فضای غیررسمی منجر شده است.

او با اشاره به تداوم تعطیلی دوماهه بورس، شکل‌گیری معاملات در بازارهای غیررسمی را از پیامدهای طبیعی این وضعیت عنوان کرد و گفت: با توجه به نیاز بالای دارایی‌های نقد در میان فعالان بازار و تبعات ناشی از شرایط جنگی، بخشی از سهامداران به سمت راهکارهایی خارج از سازوکار رسمی حرکت کرده‌اند؛ راهکارهایی که در قالب بازارهای خاکستری نمایان شده است.  به گفته حجت سرهنگی، این بازارها رسمی نیستند. البته در زمره بازارهای زیرزمینی و غیرقانونی هم قرار ندارند. واقعیت این است که انجام معاملات در بازارهای خاکستری در میانه این دو مدل بازار قرار دارد و اگرچه از نظر حقوقی امکان‌پذیرند، اما از شفافیت و سازوکارهای رسمی بورس برخوردار نیستند. او توضیح داد: در این فضا، معاملات سهام خارج از سامانه‌های رسمی و به‌صورت توافق مستقیم میان خریدار و فروشنده انجام می‌شود. این توافق‌ها معمولا در قالب قراردادهای عادی، قولنامه یا وکالت‌نامه تنظیم می‌شود و انتقال دارایی می‌تواند به دو شکل صورت گیرد. یا مالکیت به‌طور رسمی از طریق شرکت سپرده‌گذاری منتقل می‌شود یا صرفا حق مالکیت به‌صورت کاغذی و از طریق وکالت و تعهدات میان طرفین جابه‌جا می‌شود.

این کارشناس با اشاره به شیوه‌های متداول این نوع معاملات گفت: یکی از رایج‌ترین روش‌ها، فروش کامل سهم همراه با اعطای وکالت است.  در این حالت، خریدار و فروشنده بر سر قیمتی پایین‌تر از آخرین قیمت معاملاتی توافق می‌کنند؛ چراکه به‌دلیل بسته بودن بازار، ابهام بالاست و خریدار نیز ریسک قابل‌توجهی را متحمل می‌شود. از طرفی فروشنده که تحت فشار نقدینگی قرار دارد، حاضر به فروش در سطوح قیمتی پایین‌تر می‌شود. به گفته او، در این نوع معاملات، بخشی از مبلغ در ابتدا پرداخت می‌شود و مابقی پس از انتقال وکالت رسمی تسویه خواهد شد و برای تضمین انجام تعهدات نیز ضمانت‌های محضری در نظر گرفته می‌شود.

حجت سرهنگی، در ادامه به نوع دیگری از این معاملات پرداخت و گفت: در برخی موارد، انتقال از طریق قولنامه و بدون تنظیم وکالت رسمی انجام می‌شود. به گفته وی، این شیوه معمولا در شرایطی به کار گرفته می‌شود که فروشنده نیاز فوری به پول نقد دارد و تمایلی به طی مراحل رسمی و پرداخت هزینه‌های مربوطه ندارد.  با این حال، او تاکید کرد که این روش با ریسک‌ بالاتری مواجه است. به این صورت که خریدار علاوه بر ریسک قیمتی، با ریسک حقوقی و حتی اخلاقی طرف مقابل نیز مواجه خواهد بود. این تحلیلگر همچنین به ورود برخی بازیگران بزرگ‌تر در این فضا اشاره و بیان کرد: در مواردی مشاهده شده است که خریداران حقوقی یا سرمایه‌گذاران با دید بلندمدت، از طریق شبکه‌های غیررسمی یا نمایندگان خود اقدام به جمع‌آوری سهام از سهامداران خرد می‌کنند. او توضیح می‌دهد که این خریدها نیز با قیمت‌هایی پایین‌تر از ارزش‌های برآوردی انجام می‌شود و انتقال مالکیت نیز به‌صورت تدریجی و از طریق وکالت‌نامه صورت می‌گیرد.

به گفته او، یکی دیگر از روش‌های مورد استفاده، قراردادهای مبتنی بر مشارکت در سود و زیان است. در این حالت، طرفین توافق می‌کنند بخشی از مبلغ معامله در ابتدا پرداخت شود و تسویه نهایی به زمان بازگشایی بازار موکول شود. او در همین رابطه افزود: در این روش، اگر پس از بازگشایی، قیمت سهم افزایش یا کاهش یابد، مابه‌التفاوت میان خریدار و فروشنده تسویه خواهد شد و به این ترتیب، ریسک میان طرفین تقسیم می‌شود. این تحلیلگر بازارهای مالی در تشریح دلایل شکل‌گیری این بازارها گفت: نیاز اضطراری به نقدشوندگی دارایی، نااطمینانی نسبت به آینده، بلاتکلیفی در زمان بازگشایی و همچنین فرصت‌طلبی برخی بازیگران از مهم‌ترین عوامل گسترش این معاملات است. او همچنین به برخی ضعف‌های ساختاری در بازار اشاره کرد که زمینه را برای شکل‌گیری چنین وضعیتی فراهم کرده است. او نسبت به ریسک‌های این نوع معاملات هشدار داد و تاکید کرد: مهم‌ترین چالش، ریسک‌های حقوقی است. این معاملات ممکن است با برخی مقررات از جمله قوانین مرتبط با بازار سرمایه، قانون تجارت و حتی ضوابط مبارزه با پول‌شویی در تعارض قرار گیرد. او معتقد است اگرچه این معاملات در ظاهر راهکاری برای عبور از شرایط فعلی به نظر می‌رسند، اما در عمل می‌توانند تبعات پیچیده‌ای برای طرفین به همراه داشته باشند و لازم است سرمایه‌گذاران با آگاهی بیشتری در این مسیر تصمیم‌گیری کنند.

 تکرار سناریوهای گذشته

حجت سرهنگی به نمونه‌هایی در این مورد اشاره کرد و گفت: این پدیده در گذشته نیز تکرار شده است و محدود به شرایط اخیر نیست، اما در دوره تعطیلی طولانی بازار تشدید می‌شود. به گفته این کارشناس، یکی از نمونه‌های قابل اشاره، سهامی است که پس از عرضه اولیه برای مدتی طولانی متوقف بوده و در آن دوره، به‌دلیل انتشار اخبار مثبت درباره بازگشایی، معاملات غیررسمی و توافقی روی آن شکل گرفته است. او توضیح داد که در همان مقطع، برخی از این معاملات به‌صورت وکالتی انجام شده و حتی در مواردی پرونده‌های حقوقی نیز در پی اختلاف میان خریدار و فروشنده تشکیل شده است. این تحلیلگر بازارهای مالی در ادامه به سهام عدالت به‌عنوان یکی دیگر از مصادیق مهم این موضوع اشاره و اظهار کرد: بخشی از این دارایی‌ها که به‌صورت مستقیم و غیرمستقیم آزاد شده، اما بخش عمده‌ای از آن همچنان در کد سهامداری افراد قفل است، به‌دلیل ماهیت غیرقابل معامله بودن، زمینه‌ای برای شکل‌گیری توافق‌های غیررسمی ایجاد کرده است.

شرکت‌های سرمایه‌گذاری استانی مرتبط با سهام عدالت نیز که نزدیک به بیش از چهار سال است در بازار با محدودیت معاملاتی مواجهند، از جمله مواردی هستند که بیشترین احتمال شکل‌گیری معاملات غیررسمی در آنها وجود دارد. او تاکید کرد: این نوع معاملات، ریسک‌های متعددی برای طرفین به همراه دارند. از جمله اینکه در فاصله میان توافق تا انتقال رسمی، موضوعاتی مانند سودهای تقسیمی شرکت‌ها، وضعیت حقوق مالکیت و نحوه تسویه منافع میان خریدار و فروشنده می‌تواند به اختلاف منجر شود. او همچنین معتقد است که در برخی موارد، فروشنده ممکن است با محدودیت‌هایی مانند عدم امکان فروش یا فشار مالی مواجه باشد، درحالی‌که خریدار نیز از جزئیات دقیق وضعیت دارایی اطلاع کامل نداشته باشد.

به گفته حجت سرهنگی، پیچیدگی زمانی بیشتر می‌شود که این دارایی‌ها در بازار مشتقه یا به‌عنوان دارایی پایه مورد استفاده قرار می‌گیرند، اما به‌دلیل توقف معاملات، عملا امکان خرید و فروش رسمی آنها وجود ندارد و همین موضوع باعث می‌شود برخی معاملات به‌صورت غیررسمی و خارج از چارچوب بورس انجام شود. این کارشناس وضعیت مذکور را دارای ریسک جدی برای طرفین دانست و تاکید کرد: امکان بروز زیان برای خریداران در این سازوکارها بالاست. از سویی، دشواری انتقال رسمی سهام پس از بازگشایی بازار نیز مطرح است. در ساختار بازار سرمایه که مبتنی بر سازوکار عرضه و تقاضا است، انتقال مالکیت در معاملات خرد می‌تواند بسیار پیچیده باشد و همین موضوع در صورت گسترش معاملات غیررسمی، مشکلات اجرایی و حقوقی متعددی ایجاد خواهد کرد. 

چالش جدی فعالان بازار

درحالی‌که پرتفوی بخش قابل‌توجهی از سهامداران در وضعیت انجماد قرار گرفته است، نبود امکان معامله باعث شده بسیاری از سرمایه‌گذاران نه توان خروج از بازار را داشته باشند و نه امکان اصلاح ترکیب دارایی‌های خود را.  این وضعیت، به‌ویژه برای آن دسته از فعالانی که استراتژی‌های کوتاه‌مدت یا مبتنی بر نوسان داشتند، به یک چالش جدی تبدیل شده و رفتار سهامداران نیز دستخوش تغییر شده است.  بخشی از سرمایه‌گذاران، با درک محدودیت‌های موجود، ترجیح داده‌اند منابع جدید خود را به سمت ابزارهای با نقدشوندگی بالاتر، مانند صندوق‌های درآمد ثابت هدایت کنند. 

این جابه‌جایی، اگرچه در ظاهر به معنای خروج کامل از بازار سرمایه نیست، اما نشان‌دهنده تغییر اولویت‌ها از مسیر بازدهی به سمت حفظ نقدشوندگی است. اگرچه ورود پول به صنوق‌های درآمد ثابت در زمره ورود پول به بازارهای خاکستری محسوب نمی‌شود، اما براساس اظهارات تحلیلگران در صورت تداوم این شرایط، پول به سمت بازارهای موازی و سفته بازانه حرکت خواهد کرد. البته گروهی دیگر از فعالان بازار نیز در این میان ترجیح داده‌اند تا روشن شدن وضعیت ریسک‌های سیستماتیک به‌طور موقت از هرگونه فعالیت در بازارهای مالی فاصله بگیرند. کارشناسان معتقدند، تداوم این وضعیت می‌تواند پیامدهای مهمی را برای بازار سهام به دنبال داشته باشد. از یک‌سو، گسترش معاملات غیررسمی، به تضعیف شفافیت و افزایش ریسک‌های معاملاتی منجر می‌شود و از سوی دیگر، انجماد پرتفو‌ها می‌تواند به تشدید رفتارهای هیجانی متاثر از تعطیلی طولانی‌مدت بازار بینجامد. به بیان دیگر، بخشی از فشار فروش یا حتی تقاضا در حال حاضر در بازار قابل مشاهده نیست، اما در لایه‌های پنهان بازار در حال شکل‌گیری است. نکته قابل‌توجه آن است که این وضعیت به مرور می‌تواند بر انتظارات بلندمدت نیز اثر بگذارد.

بر اساس اظهارات کارشناسی، آن دسته از فعالان بازار که در یک مقطع حساس، امکان دسترسی به دارایی خود را از دست می‌دهند، در تصمیم‌های بعدی خود، وزن بیشتری به ریسک نقدشوندگی خواهند داد. در واقع سیاستگذار با تعطیلی دوماهه بورس اکنون باعث شده تا سرمایه‌گذار قید ورود به بازار سهام بزند و ریسک نقدشوندگی را در ملاحظات سرمایه‌گذاری خود قرار دهد. این تغییر در فراز و فرود ریسک، می‌تواند به کاهش تمایل به سرمایه‌گذاری مستقیم در سهام، افزایش گرایش به ابزارهای کم‌ریسک‌تر و خروج پول گسترده منجر شود.به نظر می‌رسد، آنچه در سایه توقف معاملات بازار سهام شکل گرفته، صرفا یک وقفه در دادوستدها نیست و مسیرهای معاملاتی و الگوهای رفتاری سرمایه‌گذاران را نیز تحت‌تاثیر قرار داده است. بازارهای خاکستری، اگرچه در ظاهر کوچک و محدود به نظر می‌رسند، اما حاکی از تلاش فعالان برای دور زدن محدودیت‌ها محسوب می‌شوند. 

 به این ترتیب می‌توان گفت، مجموع این موارد از سهام متوقف‌شده تا سهام عدالت و دارایی‌های قفل‌شده در ابزارهای مشتقه، نشان می‌دهد توقف طولانی بازار می‌تواند زمینه‌ شکل‌گیری رفتارهای خارج از چارچوب رسمی را فراهم کند. این وضعیت اگرچه در ظاهر راهکاری برای عبور از محدودیت نقدشوندگی است، اما در عمل با ریسک‌های حقوقی، مالی و اجرایی قابل‌توجهی همراه خواهد بود.  از سویی، توقف معاملات نیز بیانگر هزینه پنهان تعطیلی بازار است. این مساله اگرچه در ریزش شاخص‌ها و حجم معاملات دیده نمی‌شود، اما در تصمیم‌ها و انتظارات سرمایه‌گذاران به‌تدریج خود را  نشان می‌دهد.